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舞弊专栏系列之九十八:新东方遭遇身份危机 VIE合法化道阻且长

    财新《新世纪》 记者 王姗姗 见习记者 王申璐 特派纽约记者 倪伟峰

    新东方教育科技集团(NYSE:EDU,下称新东方)是最近两周来最倒霉的中概股公司。因为一份美国证券交易委员会(SEC)的调查函以及一份做空机构的报告,截至美国时间7月18日(周三)收盘,新东方股价腰斩,报收9.5美元/股,48小时内累计跌幅高达57%,总市值蒸发过半,仅存15.01亿美元。

    导火索源自7月11日新东方宣布其国内的VIE结构发生变更。VIE(Variable Interest Entities,可变利益实体),又称协议控制。在中国,VIE通常指境外注册的上市实体出于规避国内监管政策的需要,通过一组协议控制境内的业务实体。这次新东方变更的是国内业务实体——北京新东方教育技术(集团)有限公司(下称北京新东方),原先11位注册股东名下的股权通过无对价协议,全部转至新东方创始人兼董事长俞敏洪 一人控制的实体下。

    仅仅过了两天,SEC的调查函便不期而至。据新东方披露,SEC的调查“主要针对新东方的VIE股权结构调整依据是否充分,以及合并报表受影响的情况”。

    继2011年夏天马云在未经股东批准情况下私自转移阿里巴巴集团支付宝股权事件全面曝光之后,VIE结构所引发的市场不安全感,已经成为所有中概股企业最害怕触碰的“雷区”。

    7月18日,更大的打击到来。美国浑水研究(Muddy Waters Research)突袭,称新东方在加盟学校、税收减免、以及资产归属等环节存在财务造假。新东方当日股价再挫35%。

    仿佛陷入梦魇般,新东方直到第三天下午才做出反应。公司创始人、董事长俞敏洪在一个极小范围的媒体通气会上聊了约半小时。他试图告诉外界,新东方被冤枉了。“VIE股权结构调整,是当时持股的这些人都因为各种原因离开了,变更是为了让投资者更信任??但VIE有没有问题是永远都解决不了的,除非中国的政策解决了。”俞敏洪抱怨说。

    至于浑水的质疑,俞回应称,这些指控要么是编造,要么断章取义夸大其词,硬把一两个“粉刺”性质的问题说成是“癌症”。

    很多市场人士都认为,新东方是一家好公司,VIE结构调整也确实有情可原,但浑水的狙击更像是一次歪打正着的突袭,恰恰击中了所有中概股教育板块上市企业一个共同的死穴——营利性企业和非营利性教育机构的身份冲突。

    熟悉中国民办教育产业的人都知道,由于产业指导政策与现实严重脱节,包括新东方在内的民办培训机构,很长时间以来都无法获得一个明确、公开的营利性教育机构身份认证,在政策上处于灰色地带。为了合法经营,它们既是在工商部门登记注册的以营利为目的的公司,同时又是在民政部门登记注册的民办非企业法人,并以此向教育部门申请办学资质,由此又成为了非营利机构。这种身份的冲突给民办培训机构的产权归属、财报并表等制造了巨大的麻烦。为了去海外IPO融资,他们只能选择VIE模式。

    也因此,新东方最近的遭遇,看似飞来横祸,其实是在劫难逃。而真正的始作俑者,是相关部门在新东方们身份认证上设置的政策陷阱。

别让投资者误解“你在胡来”

    “美国证券交易委员会可能会认为,新东方此次的VIE结构调整类似去年马云的情况,但其实两者完全不同。”新东方总裁兼首席财务官谢东萤在7月18日的财报分析师会议中解释说,正是因为去年支付宝股权转移事件所造成的不良影响,才让新东方开始“审视自身”,希望获得一个更为安全的VIE结构。

    “新东方首次公开募股6年来,已经有10位股东离开了公司,不再持有或者只持有少量公司股份,他们也不再参与公司的管理或任何相关事务。”谢东萤介绍,VIE结构中,俞敏洪名下的实体原本持有53%的股份,调整后持有北京新东方100%的股份,VIE股权调整对上市公司股东结构没有影响。

    2004年8月,新东方教育科技集团在境外成立。2006年5月25日,北京新东方的11位在工商部门注册的“名义股东”,与新东方教育集团签订股权抵押协议。同年9月7日,新东方登陆纽约交易所。从新东方历年年报可知,这11位原始股东除俞敏洪外,都已不再出现在上市公司的股东栏中。

    一位新东方内部人士向财新记者证实,新东方此次VIE结构调整最早是由俞敏洪主动提出,理由是“这10位老股东已经淡出,如果继续维持原有股权结构,可能给公司在年检、签署协议、管理账号等方面带来不便。”从2011年11月到2012年5月,10位离职股东先后签字完成转让,公司也完成相关登记。俞敏洪以为北京新东方股权简化为他一人,使得VIE国内实体与海外上市架构之间的联系更紧密。但从另一个角度看,俞敏洪的位置也变得更加不可或缺,过去由11个人搭建的VIE结构现在只剩俞敏洪一人,但俞敏洪毕竟在上市公司只持有17.1%股权。如果有一天新东方的股东们决定让俞敏洪离开管理层,谁能保证新东方不会像2001年的新浪一样,遭遇创始人不愿离职的难局——最终,这将完全取决于俞敏洪个人的诚信。

    根据《21世纪经济报道》引述俞敏洪的话称,从新东方开始办VIE股权转让时,浑水就盯上了,三个月前浑水把报告给了SEC,针对脆弱的VIE结构的猎杀开始。多位律师和投资界人士认为,SEC调查属于常规操作,并不代表公司真的有问题。但细究新东方针对VIE股权结构调整的操作细节,的确存在不严谨之处。

    首先,为什么新东方的股权转让会是一份“无对价协议”?新东方公关部的一位负责人对财新记者解释称,“没花钱”是因为徐小平等11位股东在上市公司中已通过持股获得了经济利益,而北京新东方并非经济实体,这些人的股东身份“存在与否没什么意义”,大家都同意“无偿转让”。但大多数接受财新记者采访的市场人士均认为此举不妥,“哪怕是象征性的,也应该拿出一个转让价格”,否则到工商部门申请注册信息变更都说不过去。

    其次,新东方从未对这次VIE调整的目的、流程以及操作进展发布过任何上市公司公告。对此,一位私募股权投资人士点评说,SEC确实没有要求公司必须对类似“VIE结构内的股权结构”做信息披露。“但毕竟市场目前对VIE问题神经高度敏感,公司在处理与VIE相关的事务上,怎么小心都不过分。”该投资人士说,“及时主动告知至少能让投资者不会误解‘你在胡来’。”

    美国Goodwin Procter 律师事务所潘惜唇(Catherine Pan)批评说,新东方后来对外告知VIE事件的新闻稿,在表述上也有不恰当之处,让美国投资者困惑。比如,新闻稿中称为了加固VIE结构,“公司要求(request)10位股东将其名下股权转让给一个股东”。

    “明明应该是股东个人之间的协商,为什么变成了‘公司要求’的无偿转让?美国公众股东和监管机构可能觉得从商业角度难以理解。”潘惜唇认为,新东方没有充分考虑中美之间不同法律和文化背景可能导致的误解。

    新东方为何VIE

    近年来对VIE影响最大的是支付宝事件。2011年6月,阿里巴巴董事长马云领导的公司管理层为了确保支付宝获得央行发放的第三方支付牌照,在没有知会董事会其他股东的情况下,单方面中止了支付宝与海外母公司之间的协议控制关系,令业界一片哗然。后来马云又与雅虎和软银两大股东达成了补偿协议,但由此引发的VIE危机仍在发酵。

    2012年3月,中概教育股双威教育(NASDAQ:CAST)原CEO陈子昂离职后,带走公司公章及营业执照,转移双威教育核心资产,并将公司银行存款用作质押,而上市公司董事会在事发前毫不知情。

    这些事件都让美国投资者领教了中国企业独有的VIE结构的脆弱性。VIE结构始自新浪,原本是为规避国内政策监管,但发展至今,已愈来愈成为中国公司海外上市的软肋。

    当时根据中国《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定,有些行业(如电信、教育、互联网、传媒等)不允许外商独资或控股。2000年,新浪作为互联网企业首创了VIE结构赴美上市,此后中国互联网公司、教育培训公司、传媒公司均采用VIE结构在境外募集或上市。

    “我们在上市之前也选择了VIE结构,就是跟着新浪学。”前述新东方内部人士告诉财新记者。

    新东方在2011年报中表述,由于中国法律法规禁止外商投资中国九年义务教育行业,上市公司在中国的全资子公司不能取得相关教育许可证和牌照,因此只好通过协议控制掌控北京新东方及其附属公司来经营其教育事业。

    实际情形远比新东方所描述的要复杂。确切地说,新东方真正要通过VIE解决的,是如何让一个非营利机构上市的难题。浙江省民办教育协会科研和法律事务部部长田光成教授告诉财新记者,从《宪法》到《教育法》再到2003年生效的《民办教育促进法》都明确规定,“教育属公益性事业,不得以营利为目的”,这是横在所有民办教育机构上市路上的拦路虎。

    新东方曾在财报中披露,根据2003年的《民办教育促进法》,从事证书教育、学前教育或其他学术性教育的“私立民办学校”,要去各地民政部门登记注册成为“民办非企业法人”,并获得教育监管部门的办学许可。新东方2011年财报显示,目前北京新东方名下的64所学校皆属于“民办非企业法人”性质。根据《民办教育促进法》,身为“民办非企业法人”的这些民办教育培训机构,可以就“是否求取合理回报”问题,向民政部门申报。新东方在年报中称,60多家直营学校,在注册成立之初,既有选择“求取一定合理回报”的,也有选择“不求取任何回报”的。

    2004年4月1日生效执行的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》(下称条例)第三十八条指出,捐资举办的民办学校和出资人不要求取得合理回报的,可依法享受与公办学校同等的税收及其他优惠政策。而出资人要求取得合理回报的民办学校享受的税收优惠政策,则由国务院财政部门、税务主管部门会同国务院有关行政部门制定。

    事实上,在过去长达七八年的时间里,中国众多的民办教育培训机构,正是在这一条法律条文面前身陷两难。

    《条例》要求民办学校在办学章程中必须声明合理回报的比例。但直到目前,国务院财政部门和税务主管部门,始终没有拿出一套明确的指导方案供这些“民办非企业法人”执行。

    就算是国务院出台了相应的政策,这些民办教育机构依然在“收入”结算问题上处境尴尬。因为所谓“回报”,也只属于分红性质。对于学校举办人或投资人,是否有权直接将学校经营业绩合并报表,目前仍存在较大争议。

    在全国人大常委会编写的《民办教育促进法释义》一文中,曾明确指出,“经营性民办学校不属于本法调整对象。民办学校按办学性质划分,可以分为营利和非营利两类。本法调整的是公益性或基本公益性的民办学校。”对投资人和举办人来说,一旦选择举办公益性或基本公益性的民办学校,相关投入均属于“捐资办学”性质,将不拥有学校产权。

    《条例》附则第66条规定,在工商行政管理部门登记注册的经营性民办培训机构的管理办法,由国务院另行规定。然而,这句“另行规定”已让所有民办教育机构苦等数年,国家有关部门至今没有给出操作办法。

    “因为没有任何具体规定,民办教育机构想要直接申请成为经营性培训企业的这条路,目前基本上被直接封死了。”一位风险投资人士告诉财新记者,据其不完全调查估算,目前国内有近80%的民办教育机构,都是避开教育部门的监管,只在工商部门注册成立经营项目为“教育咨询”的实体公司便直接开展业务运营了,教育部门对此也睁一只眼闭一只眼。

    2011年年末,曾有国内媒体报道称,教育部已牵头在着手起草一份名为《关于进一步促进民办教育发展的若干意见》的政策文件,集中解决目前民办教育产业内令所有创业人和投资人最为纠结的有关合理回报、产权归属以及退出机制等核心难题。但半年又过去了,杳无音讯。

    VIE合法化道阻且长

    正是这种说不清的出身,让新东方面对浑水的质疑只进行了有选择的回应。浑水公司对新东方的质疑主要涉及五项:一是隐瞒加盟店涉嫌欺诈;二是旗下附属学校因资产归属问题不能进行财务合并;三是基于税收及审计费用,涉嫌财务造假;四是毛利率虚高;五是VIE结构对投资者不利。

    针对加盟店问题,新东方19日已发出澄清报告,称新东方拥有664家冠以新东方品牌的教学中心,拥有100%的控股权;另有21家加盟学校,但新东方强调,这21家加盟学校未被授权使用新东方品牌,因此,新东方财报中公布的涉及新东方学校数量、教学中心数量及注册学生人数等信息中,也不包含这21家加盟学校。而且从2012年起,加盟项目已经基本停止。新东方还称,2010财年及2011财年,这些加盟学校的加盟费(包括支付的培训费)总计3.5万美元及24.9万美元,分别只占总收入的0.009%和0.045%。

    此外,对于浑水指称新东方60%的毛利率与一般未上市教育培训企业20%-30%的毛利率水平不符的说法,新东方的解释是公司在英文培训、特别是出国留学的语言培训等项目中,手握多个具有市场垄断性的产品,是拉升公司整体毛利率的主要动力。

    新东方的回应亦得到了当年创始团队成员之一的徐小平力挺。在澄清当天,新东方股价盘前涨8%,全天报收于11.2美元,较前一日回涨17.89%。

    之后的7月21日,新东方的股票回购计划又带动其股价上涨15.27%,收盘报12.91美元。

    但针对浑水报告中的另外两项诟病——财务合并以及基于税收及审计费用涉嫌财务造假,新东方则只有简单否认,并未详加说明。新东方公共关系部经理王学文称,收集资料还需要时间。新东方20日宣布由三位独立董事——李廷斌、李彦宏和杨壮组成“独立特别委员会”,针对各项指控进行独立审查。

    新东方已遭投资者起诉,危机没有结束,VIE所面临的挑战也远未止歇。VIE曾被认为是中国互联网公司为规避现有不合理的监管政策而创新的一种结构,也得到了投资者和境内外监管机构的认可或默许,多年来相安无事,并以此为基础带动了大量风险资金的进入,催生了中国庞大的互联网产业。然而,在运行多年之后,这个结构在违规者的冲击下已经出现了越来越多的裂缝。无论相关公司内部如何思考针对VIE结构的调整政策,其实都不可能实现百分百安全。而且,在支付宝和双威教育事件之后,将VIE结构系于个人的道德风险还在不断扩大。从根本上说,只要在相关政策上政府一天不给说法,VIE的风险就会继续存在一天。

    企业千等万等的“一个说法”,不过是作为政府监管层,对VIE结构存在合理性的表态,又或者是类似营利性教育机构准入通道的彻底放开。

    支付宝事件后,就不断有“VIE结构被容许,或者外资进入限制被放开”的传言,但监管层距离这种期望还很遥远。2011年8月26日,商务部曾发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》,明确指出外资并购境内企业不得以VIE模式等规避安全审查。随后,针对商务部新政,坊间曾流传过一份“证监会内部报告”,这份据称已呈递至国务院的报告建议,采取VIE赴境外上市的企业必须经过商务部完成前置审批,并会签中国证监会。

    但美国威凯平和而德律师事务所周汀称,目前还没有听说监管层在推动VIE合法化方面有明确动作,因为牵涉面广,改起来难度很大。

    “SEC等境外监管层虽然认可VIE结构,但会参考中国律师的法律意见书,而现在律师都有顾虑。”周汀表示,自从去年8月商务部发文将VIE纳入监管范围后,中国律师现在不大敢为采用VIE结构境外上市的企业出具一个干净的法律意见书。

 

责任编辑:陈漫霞 
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